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domingo, 14 de agosto de 2011

La irracionalidad de los republicanos: la rebaja en la calificación de la deuda y la reacción de los mercados

La reacción de los mercados no es consecuencia de la rebaja en la calificación de la deuda, sino del recorte anunciado en los gastos.



El anuncio por parte de Standard’s and Poors de rebajar la calificación de la deuda de los Estados Unidos fue seguido de caídas importantes en los mercados de acciones, y ha creado una amplia ola de pesimismo sobre la economía mundial.

Ha habido sin embargo confusiones y malentendidos. Para entender la situación devolvámonos a los elementos que ocasionaron la crisis de 2008. Valga la pena recordar que el déficit en la cuenta corriente de los Estados Unidos creció de una manera importante desde mediados de los años 90, hasta llegar a niveles del 6% del PIB a mediados de la década pasada.

Un balance en cuenta corriente negativo es resultado de que el conjunto de los agentes de una economía (hogares, empresas y gobierno) están, entre todos, gastando más que los ingresos que tienen. Normalmente los hogares son superavitarios (ganan más de lo que gastan) las empresas, deficitarias (su gasto total, incluida allí la inversión, debe ser financiado con recursos externos, sea aportes de los accionistas o endeudamiento) y el gobierno puede ser superavitario o deficitario, según las decisiones de la política fiscal.

El déficit en la cuenta corriente de los Estados Unidos se explicó por una caída en el ahorro de los hogares y por un crecimiento en el déficit fiscal. La proporción de ahorro de los hogares con relación a sus ingresos disponibles, que había sido del 7,5% a mediados de los noventa, cayó desde principios de la década pasada, y el ahorro de los hogares prácticamente había desaparecido en el 2006. El alza en los precios de la propiedad raíz y en las acciones creó un “efecto riqueza” que aumentó los niveles de gasto (recordemos que la valorización en el precio de las acciones y de la propiedad raíz no significan un ingreso para sus propietarios. La única manera de concretarse ese ingreso es vendiendo esos activos). Los hogares se endeudaron para comprar propiedad raíz, e incluso muchos propietarios que habían pagado ya sus hipotecas resolvieron endeudarse nuevamente contra su propiedad para financiar por esa vía sus altos niveles de consumo. Si usted es millonario, viva como millonario, aconsejaban los colocadores de créditos hipotecarios a los propietarios de inmuebles valorizados. Obviamente, cuando bajaron los precios de la propiedad raíz, los niveles de deuda de mucho hogares se volvieron insostenibles.

Paralelamente, el Gobierno de los Estados Unidos, que había empezado la década con superávit en sus cuentas fiscales, comenzó bajo el Gobierno de Bush una política de reducción de impuestos a los sectores más ricos de la población, y de incremento en el gasto, especialmente el militar. Si los hogares de los Estados Unidos no están ahorrando, ese déficit debe financiarse con títulos adquiridos por el resto del mundo.

Un agente económico cuyos niveles de endeudamiento sean insostenibles, no tiene sino dos posibles salidas: recortar sus gastos , para poder pagar la deuda, o dejar de pagar. En este último caso, su problema lo asume el acreedor, que registra pérdidas importantes en su patrimonio.
En el caso de los hogares norteamericanos, ellos han recortado el gasto. Su ahorro con relación al ingreso disponible pasó del 1,5% a fines del 2005 a 6,5% en el 2010. Esta reducción en el consumo (recordemos que representa el 70% del PIB), es un fenómeno recesivo.

Pero son muchos además los que han dejado de pagar sus deudas, o que han aumentado las probabilidades de hacerlo. Ello se reflejó en el precio de los títulos representativos de hipotecas, que, como se sabe, precipitó la crisis financiera del 2008.

Como los bancos son los principales poseedores de títulos hipotecarios, las pérdidas por la caída en el precio de éstos hacen que los bancos se encuentren con un nivel de deuda (depósitos del público) que no guarda correspondencia con su patrimonio. El público lo sabe y se pierde la confianza en los bancos. Estos deben “desapalancarse”, y una de las maneras de hacerlo es restringir el crédito, lo cual también crea recesión (una explicación del desapalancamiento financiero la dimos en esta entrada del 2008).

La crisis financiera del 2008 exigió una rápida intervención gubernamental y de la Reserva Federal, a través de oficialización de entidades (caso de Fannie Mae , Freddie Mac, AIG, Citybank), de préstamos, o de compra de títulos que antes estaban en poder de los bancos. Si estas operaciones son hechas por la Reserva Federal, aumenta la cantidad de dólares en circulación. Si las hace el gobierno, aumenta el déficit y por lo tanto el nivel de deuda pública. Añadamos a ello que se necesita un estímulo fiscal para tratar de contrarrestar la caída en la demanda privada y enfrentar la recesión.

La deuda pública pasó del 62% del PIB en el 2006, al 92% a finales del 2010, y las proyecciones indican un crecimiento en los años siguientes. Hasta 2008, cuando los republicanos estaban en el poder, este comportamiento de las finanzas públicas no parecía preocupar al gobierno ni a los parlamentarios de ese partido. Recordemos la famosa frase “Reagan comprobó que los déficits no importan”, que pronunció Dick Cheney, el entonces vicepresidente, al secretario del Tesoro Paul O’Neill (su testimonio se encuentra aquí).

Pero llega 2011, los republicanos están en la oposición, y ahora parece que si les preocupa el nivel de deuda. Por tarde el 2 de Agosto, el Congreso debía autorizarle al ejecutivo un incremento en el nivel de la deuda, indispensable paso para que el Gobierno continúe funcionando y para que puedan pagarse los intereses de los bonos oficiales en circulación. Históricamente, ello ha sido asumido por los parlamentarios como un trámite sin mayor significado. Pero por primera vez en la historia, el partido de la oposición decide utilizar esta autorización como chantaje al gobierno para avanzar en su agenda política. Ahora sí exige una reducción del déficit a través de recortes importantes en gastos, pero sin aceptar que se aumenten los impuestos. Ante la perspectiva del incumplimiento, no faltan los republicanos que afirmen que eso no importa.

El acuerdo que arrancaron los republicanos al presidente Obama y evitó el incumplimiento de la deuda contempló una reducción importante en los gastos en el corto plazo (se acabará el estímulo fiscal a la demanda) , pero no incluyó el incremento en los impuestos
El comunicado de Standard and Poor’s en el cual anunció su rebaja en la calificación de los títulos de largo plazo del gobierno de USA señala que “la política arriesgada de los meses recientes subraya nuestra impresión de que la gobernabilidad y la política económica en los Estados Unidos es ahora menos estable, menos efectiva y menos predecible de lo que creíamos anteriormente” (traducción mía).

El dilema en que puso el partido republicano al gobierno fue absolutamente irracional: o me hacen caso, o provoco un incumplimiento de la deuda. Cuando un agente racional (en este caso el Presidente Obama), se enfrenta con un negociador irracional, lleva las de perder. Obama no tuvo otra alternativa que ceder.

Como consecuencia del acuerdo, las perspectivas de la economía se deterioraron. No es posible contar hoy con el sector público como dinamizador de la demanda de la economía. Fueron los términos del acuerdo fiscal, y no propiamente la rebaja en la calificación de la deuda, lo que produjo la baja en los precios de las acciones.

Una prueba de lo anterior es que el rendimiento de los bonos del tesoro americano bajó (es decir, su precio subió). El bono de 10 años, que estaba rindiendo un 3,01% el 27 de Julio, pasó a rendir 2,17%. El de 30 años pasó en los mismos días de 4,29% a 3,54%.Todo lo contrario de lo que debiera haber sucedido cuando un título de deuda es rebajado en su calificación.

La irresponsabilidad de los políticos republicanos está a punto de crear otra recesión. ¿Se la cobrarán los ciudadanos en las urnas?

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