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lunes, 12 de noviembre de 2012

La crisis de InterBolsa

Los recientes acontecimientos relacionados con InterBolsa indican que es necesario introducir fuertes cambios en la regulación de la actividad de los comisionistas de bolsa.

Los casinos y el mercado de valores

Los casinos, y en general, las actividades de juego y azar no están proscritas en la mayoría de las sociedades modernas. En Colombia, de hecho,las loterías departamentales o nacionales, el baloto, las carreras de caballos, el chance, y más recientemente, los casinos, que han proliferado notoriamente, se han convertido en una fuente importante de recursos para la salud. Las sociedades admiten los juegos de azar, pero los someten a una regulación cuidadosa. El que quiera arriesgar su dinero tiene pleno derecho de hacerlo. Lo único que puede hacer el Estado es evitar que alguien sea engañado. Las ruedas que seleccionan los números ganadores de una lotería no pueden estar alteradas, los dados no pueden estar cargados, las cartas no deben estar marcadas.

Se supone, en principio, que un mercado de valores no tiene nada que ver con las actividades mencionadas anteriormente. El propósito de estas instituciones es el que permitir a las empresas conseguir recursos de capital para sus inversiones y proporcionar a los inversionistas una utilización adecuada de sus recursos de ahorro. Pero en la medida en que el rendimiento obtenido por una acción o por un bono es incierto, la suerte juega un papel en los mercados de valores. Los precios de las acciones pueden bajar, el valor de un bono comprado a tasa fija puede descender si sube la tasa de interés de mercado o si las perspectivas de la empresa emisora se deterioran.

Keynes afirmó correctamente, en su obra central, “cuando el desarrollo del capital en un país pasa a ser un subproducto de las actividades de un casino, la tarea queda mal hecha” 1/. La regulación pública sobre los mercados de valores tiene algo en común con la normatividad de los juegos de suerte y azar. No se trata de evitar que alguien se arruine: pero si lo hace, por lo menos debió estar informado adecuadamente sobre los riesgos que corría.

La quiebra de InterBolsa, cuyos detalles todavía no se alcanzan a entender, nos permiten pensar que algo no está funcionando bien en el mercado de valores de Colombia. Que una empresa, como InterBolsa se quiebre porque sus expectativas sobre el funcionamiento del mercado del mercado no se concretaron, no debería en principio preocupar a nadie diferente a sus accionistas. Total, como lo dijo el astronauta Frank Borman, un capitalismo sin quiebras es como un cristianismo sin infierno: no funciona. Pero si la quiebra arrastra a otros participantes en el mercado, y genera desconfianza en el mismo, una quiebra pasa a ser un problema público.

Las operaciones repo.

Las llamadas operaciones repo no tiene ningún misterio. Lejos de tratarse de una innovación financiera, lo que hacen es reproducir el concepto de negocio de las tradicionales casas de empeño, montepíos o “almacenes de compra-venta”, como se llaman en Colombia (de paso, al definir su negocio como compra-venta, pueden eludir estos comerciantes las normas sobre crédito de usura). El cliente solicita un dinero, que se compromete a devolver al cabo de un tiempo (por ejemplo, un mes). El dueño de la compraventa recibe el bien, y entrega el dinero. Pasados los 30 días, el cliente devuelve el dinero, y recibe a cambio el bien empeñado: un reloj, un anillo, etc. Si el cliente no cumple con su compromiso de recomprar, la casa de empeño se queda con el bien. Para que el negocio sea rentable para ésta, debe valorar juiciosamente el bien ofrecido y saber que puede eventualmente venderlo en un plazo razonable (es decir se necesita que el bien tenga liquidez). Una manera de protegerse es el de aplicar un descuento sobre el valor del bien ofrecido. Si un anillo vale, por ejemplo, $5.000.000, solo estará dispuesto a prestar sobre él hasta $2.500.000. Aplicará un descuento, en este caso, del 50%. En algunos casos, no aceptará bienes que sabe serán de difícil venta. Una obra de un pintor desconocido, o un bolso de lujo que hoy está de moda pero mañana no (su valor tiene alta volatilidad), no serán recibidos por la casa de compraventa.

La gran diferencia con las operaciones repo es que el bien que se vende con obligación de recomprar es un título valor: un acción o un título de deuda privada o pública. Pueden realizarse entre entidades financieras o entre particulares, a través de una comisionista de bolsa.  Con operaciones repo en las cuales el activo comprado con pacto de reventa son títulos del Gobierno Colombiano, el Banco de la República proporciona liquidez temporal a los bancos.

En la legislación colombiana las operaciones repo están reglamentadas en el decreto 4432 de 2006. En principio, es una operación que no debería representar mayor problema. Los activos líquidos, como los títulos del tesoro y los bonos son utilizados para dos propósitos: obtener rendimientos, y por medio de las operaciones repo, obtener recursos de crédito de corto plazo. Por ello las inversiones en estos títulos son componente importante en la administración del riesgo de liquidez de cualquier entidad financiera.

Las Repo sobre Fabricato

Aparentemente, el problema de InterBolsa surgió con las operaciones repo respaldadas por las acciones de Fabricato. Por algún motivo que no es suficientemente explicado, solo existen por ahora especulaciones, la acción de Fabricato fue la acción más valorizada en la Bolsa de Colombia en el 2011, pues aumentó su precio en un 214% , bastante lejos de la segunda, la de Almacenes Exito, que solo lo hizo en un 9%. Y hasta el 27 de septiembre se había valorizado en un 13% durante 2012. Que una empresa que tenga pérdidas operacionales a septiembre por valor de $33. 000 millones y pérdidas totales por $41.000, haya tenido semejante comportamiento, no deja de llamar la atención (ver aquí).

Los compradores de acciones de Fabricato, y que se financiaban para ello con repos sobre las mismas, sabían, al parecer, algo que los demás agentes del mercado desconocían: estaban acaso al tanto de una posible venta de la empresa, proceso en el cual, como se sabe ( y como fue el caso de Acerías Paz del Río en 2007), se pueden obtener ganancias extraordinarias.  Es decir, disponían de información privilegiada. Ahora bien, financiar una compra de acciones a través de operaciones repo tiene una gran ventaja para el comprador, si la acción sube, paga el repo y recupera sus acciones: si la acción baja, no la ejerce y su contraparte se queda con ellas. Es lo que se llama en la jerga económica, una apuesta de una sola vía: si sube la acción, gano yo: si cae, pierde usted. Aparentemente (ver entrevista de Revista Dinero a Rodrigo Jaramillo, el Presidente de Interbolsa), el principal comprador de acciones de Fabricato, Alessandro Corridori, no pudo cumplir alguna de esas operaciones e Interbolsa pasó a apoyarlas, convirtiéndose por esta vía en el responsable de la posición pasiva del repo y por lo tanto en el propietario de las acciones. Esta es una opción que tienen las comisionistas, pero no están obligadas a hacerlo. El ex-presidente de Interbolsa afirma que lo tuvieron que hacer porque “estábamos con el agua al cuello”. Es decir, debían hacer un esfuerzo por mantener el precio de la acción de Fabricato, porque ya tenían una alta exposición en dicho activo. Temía posiblemente que el precio de la acción se fuera al suelo, y bien porque tuviera acciones de su posición propia o fuera pasivo en otros repos respaldados con las mismas acciones, debería responderle a los que estaban en una posición activa en esos repos.

Valga la pena recordar que el Decreto 4432 de 2006 establece que si existe alguna diferencia entre, de un lado, el monto final pactado en la operación, y de otro lado, el precio de mercado de los valores en la fecha del incumplimiento más las amortizaciones, la parte para la cual dicha diferencia constituya un saldo a favor tendrá derecho a que la misma le sea pagada en un plazo no mayor a cinco (5) días hábiles contados a partir de la fecha del incumplimiento, mediante la entrega de dinero. Como es muy posible que Corridori o Interbolsa, no tengan hoy liquidez para responder (mucho menos si esta última está en liquidación), los dueños de la posición activa deban reclamar los diferenciales ante el agente liquidador. Es muy probable que tengan que asumir unas pérdidas considerables.

Inquietudes

De lo publicado hasta ahora por los medios de comunicación, surgen varias inquietudes:

 a) Ante la ausencia de liquidez, Interbolsa decide hacer Repos con sus propias acciones. Pésima decisión por parte de un inversionista aceptar como garantía de un crédito acciones de la empresa a la que está prestando. Si lo hicieron aconsejados por un asesor de inversiones de la misma compañía (cosa que habría que demostrar), se estaría en presencia de un grave conflicto de intereses. ¿Aconsejaron los comisionistas de Interbolsa este tipo de operaciones a sus clientes?

b) Al parecer, uno de los principales adquirentes de acciones de Fabricato, y de las opciones sobre InterBolsa era el Fondo Premium, con sede legal en Curazao. Como algunos de estos fondos de portafolio, no se trata de inversionistas extranjeros atraídos por la confianza en Colombia. Se trata, al parecer, de inversionistas colombianos conseguidos y aconsejados por funcionarios de Interbolsa (en eso, entre otras cosas, consiste un contrato de corretaje, que era el que tenía InterBolsa con el Fondo Premium, se trata de conseguir clientes).

 El que este fondo se ubique en Curazao tiene una ventaja para los inversionistas: sus rendimientos no están sujetos a impuestos ni a retención. Pero más importante aún son las ventajas que tiene para InterBolsa. En efecto, un fondo de inversión o una cartera colectiva que opere en Colombia debe sujetarse a las normas colombianas sobre administración y gestión de carteras colectivas (decreto 2175 de 2007). Los fondos extranjeros, por el contrario, están regulados, por el Decreto 2080 de 2000.

Lo particular es lo relacionado con conflictos de interés. Dice en efecto el artículo 4 del decreto 2175 que los administradores deben administrar las carteras colectivas dando prevalencia a los intereses de los inversionistas sobre cualquier otro interés, incluyendo los de la sociedad administradora, sus accionistas, sus administradores, sus funcionarios, sus filiales o subsidiarias, su matriz o las filiales o subsidiarias de ésta. En el caso del Fondo Premium no existe esa limitación. Por ser un fondo extranjero pudo invertir en repos de Fabricato, entre ellos US$125 millones en operaciones en las cuales la contrapartida era Corridori, según lo cuenta el periodista Alberto Donadio; en repos respaldados por acciones de la propia Interbolsa (cuyo valor ha quedado valiendo nada), y en la adquisición de fondos de inversión (Rentafolio Bursátil y Valores Incorporados), empresas gestadas por uno de los accionistas de interbolsa (revista Dinero).

Así pues, los inversionistas colombianos en el Fondo Premium Capital Investment, por tratar de buscar unos mecanismos de evasión de impuestos, se expusieron a perder su dinero, puesto que pasaron a ser víctimas de las maniobras de los fondos de inversión Rentafolio Bursátil y Valores Incorporados. Desde las épocas de los fondos Bolivariano y Grancolombiano, gestionados por Jaime Michelsen Uribe a principios de la década de los ochenta, y que desencadenaron la crisis financiera de esa época, no se había presentado un caso semejante, Será que el liquidador de InterBolsa admite sus reclamaciones? ¿Qué posición asumirá la Dian al respecto?

Cuando se fundó la Bolsa de Bogotá, y hasta 1990, el negocio de los comisionistas de bolsa era muy simple:  ganaban  exclusivamente comisiones por la compra y venta de títulos valores, y de allí derivaron su nombre. Les estaba absolutamente prohibida la posición propia (ver por ejemplo, la ley 1172 de 1980). Por otro lado, estas comisiones estaban fuertemente reguladas: ningún comisionista podía cobrar más de lo establecido, pero sobre todo no podía cobrar menos.

Con las reformas financieras de principios de los años noventa, se liberaron las comisiones, y se buscó que fuera la competencia la que las determinara. Pero los comisionistas alegaron que su negocio no podía ser viable, a no ser que les permitieran invertir en posición propia. La Ley 45 de 1990 se los autorizó. Lo demás es historia.

Como lo dijimos anteriormente, cada cual es libre de apostar su dinero, y de perderlo. Pero cuando a través de un excesivo apalancamiento con sus clientes o con los bancos, o de operaciones no transparentes que utilizan instrumentos como el Fondo Premium, quienes pierden el dinero son distintos a quienes toman las decisiones de inversion, el Estado debe actuar. Es hora de mejorar la regulación sobre la operación de los comisionistas de bolsa. La confianza en el mercado de valores lo exige. 

1/John Maynard Keynes. The General Theory of Employment, Interest and Money, 1936. Ver aquí